现金流真实、账面无杠杆的港口资产，但价格已在十年估值中枢之上，不提供安全边际。
1. 投资论点 (Investment Thesis)
为什么不买：唐山港是一门质量不错的生意，但当前价格不提供安全边际。现价 4.62 元（2026-09-16，来源：腾讯行情 qt.gtimg.cn，内部数据），PE_TTM 12.902（来源：baostock 日频 2026-09-15，02-market.json）、PB 1.2841，分别处十年（2016-01-04~2026-09-15）第 60.2 与第 69.8 百分位（来源：M 层 02-market.json m_layer.valuation）。引擎规则树的三条"绝对低估"硬条件——PE<10x / PB<1x / 净现金>30% 市值——全部不满足（来源：L3 内部数据，PE 12.902、PB 1.2841、净现金/市值 29.12%）。
当前价格反映了什么预期：市场给它的定价是"稳定的低增长收息资产"——股息率 4.33%（TTM，来源：M 层 financials.dividend_yield_ttm）、派息率 55.85%，与 10 年期国债 1.69%（2026-09-14，来源：内部数据）之间有 264bp 利差。这个价差是"合理价"的理由，不是"低估"的理由（来源：L2a 05-qualitative.md §2.1）。
非共识在哪：市场共识（中证红利批次综合评分排名第 1）把它当成高股息防御标的；本报告的差异在于指出它的增长其实近乎为零——归母净利 2020 年 18.43 亿 → 2025 年 19.9836 亿，六年 CAGR 约 +1.6%（来源：内部数据 income 20201231/20251231）；核心散杂货板块收入 2019 年 48.18 亿 → 2025 年 53.2138 亿，CAGR 约 +1.7%（来源：内部数据）。更关键的是单位装卸收入六年无趋势：2024 年 53.7019 亿/2.32 亿吨 = 23.15 元/吨 → 2025 年 53.2138 亿/2.42 亿吨 = 21.99 元/吨 → 2026H1 28.1111 亿/1.256 亿吨 = 22.38 元/吨（来源：内部数据 + 内部数据）。没有定价权 = 增长只能靠吞吐量堆 = 不是一流生意，这是本报告不把"好生意"判为 🟢 的核心依据。
催化剂 timing：无明确催化剂。价值回归依赖"价格自己跌到有安全边际的位置"，而不是靠事件驱动（来源：L2a 05-qualitative.md §3 DK 六步法 Q5）。
2. 业务概览 (Business Overview)
| 维度 | 内容 | 来源 |
|---|---|---|
| 收入结构（2026H1） | 散杂货板块 28.1111 亿（94.13%）、物流及服务 0.9138 亿（3.06%）、商品销售 0.5872 亿（1.97%）、其他 0.2532 亿（0.85%）；按地区 唐山 100.00% | 东方财富主营构成 API，内部数据 |
| 商业模式 | 岸线特许 + 按吨收费：腹地（唐山钢铁/焦煤/铁矿石）货流经京唐港区装卸堆存，公司按吞吐量收费。客户是钢企/贸易商，选择它的原因是陆运成本最短 + 深水泊位稀缺 | L0 01-capability.md §1；L2a 05-qualitative.md §2.2 |
| 竞争地位 | 上市公司吞吐量占唐山全港比重由 27.4% 升至 28.2%（份额在提升）；十年内京唐港区深水岸线已建成，无新增竞争性岸线 | L0 01-capability.md；内部数据 |
| 管理层 | 实际控制人河北省国资委（河北港口集团间接持股 46.69%）；资本配置历史可验证：主动退出商品销售（2019 年 51.35 亿、毛利率 0.24% → 2025 年 1.5125 亿）与亏损的船舶运输（2019 年 7.10 亿、毛利率 −12.56% → 归零），营收降 49% 而利润反升 | 01-capability.md；内部数据；L2a 05-qualitative.md §6 |
管理层评分：🟡（L2a）。近三年承诺兑现：河北港口集团收购唐山港口实业集团 100% 股权完成（"不涉及本公司资产、业务、人员和机构的调整"）；5% 以上股东建投交通增持 121,918,920 股（2.06%），持股 8.11%→10.20%，2026-02-03 实施完毕；2026 半年度不进行利润分配（2026-08-27 董事会预案）；无增发、无回购、无股权激励（来源：2025 年报 / 2026 半年报摘要，内部数据）。扣分项：无时间表的同业竞争解决承诺（来源：L2a 05-qualitative.md §6）。
3. 行业与竞争分析 (Industry & Competition)
行业规模与增速：唐山港 2026 年上半年货物吞吐量超 4.45 亿吨（来源：新华网 2026-07-22 https://www.news.cn/photo/20260722/9dfe02f307d944b2b4077daec5f28352/c.html ）；一季度 2.15 亿吨（来源：中国交通新闻网 https://www.zgjtb.com/2026-05/08/content_516117.html ）。行业属性是重资产 + 岸线审批制，增长与腹地钢铁/煤炭/铁矿砂需求同频，属慢变量行业。
竞争格局：环渤海港口密集——曹妃甸港区、秦皇岛港、黄骅港、天津港争夺同一批货主。护城河能挡住"新建一个京唐港"，挡不住"钢坯走天津"（来源：L2a 05-qualitative.md §2.1）。
核心对手比照表（隐含 ROE = PB / PE_TTM 归一化，用于剥离杠杆差异）
| 竞争者 | 隐含 ROE | 优势 | 劣势 | 威胁程度 |
|---|---|---|---|---|
| 青岛港 | 11.02% | ROE 同业最高，集装箱+液体散货结构优 | 估值已反映质量 | 中 |
| 宁波港 | 6.23% | 体量最大、腹地经济强 | 负债率高（D/E 14.025） | 中 |
| 上港集团 | 9.59% | 集装箱枢纽，长三角腹地 | 与唐山港货种重叠度低 | 低 |
| 天津港 | 5.63% | 京津冀同区域、政策资源多 | ROE 低于唐山港 | 高（同腹地直接分流） |
| 日照港 | 3.32% | 铁矿石转水同质竞争 | ROE 最低档 | 中 |
| 辽港股份 | 3.05% | 东北腹地 | 亏损历史 | 低 |
| 唐山港 | 9.92% | 同业隐含 ROE 第 2 高（是同业中位数 5.96% 的 1.66 倍）、资产负债率 8.88% 最低 | 货种单一（散杂货 94.13%），周期弹性大 | — |
（来源：内部数据 腾讯行情，2026-09-16；01-capability.md §2）
结论：唐山港是同业中"质量/杠杆"维度最优的一档，PB 相对同业的溢价（+19.1%）被 ROE 溢价（+66%）覆盖，PB 溢价不构成高估证据；扣分项在"无定价权 + 货种单一"（来源：01-capability.md §2）。
4. 财务分析 (Financial Analysis)
单位：亿元（除百分比）；口径为年报/半年报合并数，来源：新浪三表 内部数据，指标自算存 内部数据。
| 指标 | 2023 | 2024 | 2025 | 2026H1 | 2026H1 YoY |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入 | 58.4458 | 57.2434 | 56.8374 | 29.8653 | +15.18% |
| 毛利率 % | 45.65 | 46.65 | 48.60 | 49.75 | +2.57pp（对 2025H1 45.18%） |
| 营业利润率 % | 44.08 | 46.87 | 47.55 | 47.03 | — |
| 归母净利润 | 19.2496 | 19.7878 | 19.9836 | 10.0841 | +13.97% |
| 净利率 % | 32.94 | 34.57 | 35.16 | 33.77 | — |
| ROE %（期末归母权益口径） | 9.64 | 9.53 | 9.30 | 4.73（半年） | — |
| 经营现金流 OCF | 23.8773 | 23.4345 | 18.8786 | 11.0524 | — |
| 资本开支 capex | 3.3653 | 6.3002 | 7.0287 | 1.4755 | — |
| 自由现金流 FCF | 20.5120 | 17.1342 | 11.8499 | 9.5769 | — |
现金流质量：六年 OCF 与 FCF 均为正；2025 年 OCF 18.8786 亿 vs 归母净利 19.9836 亿，现金含量 0.94 倍（来源：同上，自算）。FCF 覆盖分红约 1.32 倍（2025 年分红相关现金流出 12.1513 亿，来源：同文件 cashflow 20251231"分配股利、利润或偿付利息所支付的现金"）。
资产负债结构：2026-06-30 货币资金 79.7273 亿、归母股东权益 213.2143 亿、总资产 254.0362 亿、资产负债率 8.88%（来源：同文件 balance 20260630 + 02-market.json financials.debt_to_asset_pct）。商誉：无重大商誉科目列示（来源：内部数据 balance 段无"商誉"行，标"未见列示"，未单独核验附注）。
分红历史：2023 年 12.1676 亿、2024 年 12.0731 亿、2025 年 12.1513 亿（现金分红/偿付利息口径，来源：同上 cashflow 三段）；派息率 55.85%（来源：02-market.json financials.payout_ratio_pct）；2026 年半年度不进行利润分配（2026-08-27 董事会预案）。无回购（来源：L2a §6 重大事项）。
警示数据（反方）：FCF 三年下滑（2023 年 20.5120 亿 → 2025 年 11.8499 亿，降 42.2%，主因 capex 从 3.3653 亿升至 7.0287 亿 + OCF 从 23.8773 亿降至 18.8786 亿）；ROE 三年下行（9.64% → 9.30%）；净利增长仅 +1.6% CAGR / 六年（来源：同文件 income 20201231 vs 20251231）。
验算（工具，非心算）
- 市值验算：4.62 × 5,925,928,614 = 273.78 亿 vs 报告市值 273.8 亿（东方财富 F10），偏差 0.00%（来源：内部数据）。
- 估值验算：EPS_TTM 0.35811、BVPS 3.5981 → PE 12.90x、PB 1.28x、ROE 9.95%、盈利收益率 7.75%（来源：内部数据）。
- 多源交叉：总市值 273.80 vs 273.78（偏差 0.00%）、2025 年归母净利 19.98 vs 19.98（偏差 0.00%）（来源：内部数据、内部数据）。
5. 估值分析 (Valuation)
5.1 相对估值
| 指标 | 标的 | 同业中位数 | 十年历史均值 | 当前历史百分位 | 来源 |
|---|---|---|---|---|---|
| PE_TTM | 12.902 | 16.179（9 家 A 股港口） | 11.543（区间 6.67–26.90） | 60.2% | 02-market.json、04-quantitative.json |
| PB_MRQ | 1.2841 | 1.075（腾讯口径 9 家） | —（区间 0.736–2.619） | 69.8% | 02-market.json m_layer.valuation |
| PS_TTM | 4.5048 | 未取得（标未验证） | 未取得 | 未取得 | 02-market.json financials |
| EV/EBITDA | 未计算（工具未提供，标未验证） | — | — | — | — |
口径提示：PE 相对同业中位数折价约 20%，但相对自身十年历史处 60.2 分位（偏高）；同业中位数在不同行情源下为 14.56（腾讯口径，
01-capability.md）与 16.179（L2b 口径），差异因样本源不同，两种口径下"相对同业不贵、相对自身历史不便宜"的结论一致。
5.2 绝对估值（三情景，工具计算）
假设：以 PE 法为主（港口为稳态现金流资产，DCF 对增速假设过度敏感）；预测期 3 年，EPS 基数 0.35811 元。增速假设依据：乐观取 6%（量增 + 费率小幅改善）、中性取 2%（贴近六年净利 CAGR +1.6%）、悲观取 −5%（吞吐量下行）。
| 情景 | 年增速 | 目标 PE | 目标 EPS | 目标股价 | 相对现价 |
|---|---|---|---|---|---|
| 乐观 (Bull) | +6% | 14x | 0.43 | 6.0 元 | +29.2% |
| 中性 (Base) | +2% | 12x（≈十年均值 11.543） | 0.38 | 4.4 元 | −5.4% |
| 悲观 (Bear) | −5% | 9x | 0.31 | 2.8 元 | −40.2% |
（来源：内部数据，python tools/financial_rigor.py three-scenario --price 4.62 --eps 0.35811 --shares 59.2593 --growth 0.06 0.02 -0.05 --pe 14 11.5 9 --years 3）
目标价与回报空间
- 中性目标价 4.4 元（−5.4%）——即按"合理估值中枢"算，现价已略高于中枢；现价不提供安全边际。
- 上方参照：卖方研报目标价 5.71 元（+23.6%）（来源：
01-capability.md§2 引研报）。 - 下方锚点：净现金/市值回到 30% 以上约需 3.95 元；PE 回到 10 倍以下约 3.58 元；PB 回到 1 倍以下约 3.60 元（三者均为本报告自算的触发参考，计算方法见 §9）。
- 安全边际判定：无。三条硬条件（PE<10x / PB<1x / 净现金>30% 市值）全不满足，与 L2a 安全边际灯 🟡、DK 息价原则 🔴 一致（来源：L2a
05-qualitative_lights.json、L306-collision.json）。
6. 量化因子信号 (Quantitative Signals)
工具：内部数据（9 家 A 股港口同业，来源：内部数据）
| 因子 | 标的 | 同业中位 | z-score | 信号 | 解读 |
|---|---|---|---|---|---|
| 价值 (PE) | 12.833 | 16.179 | +0.59 | BULL | PE 低于同业中位 20.7% |
| 价值 (FwdPE) | 12.833 | 15.217 | +1.28 | BULL | 与 value_pe 输入完全相同，非独立票 |
| 质量 (ROE) | 10.3 | 6.3 | +1.59 | BULL | 9 家同业最高 |
| 利润率 | 34.9 | 15.5 | +0.97 | BULL | 显著高于同业 |
| 收入增长 | 8.5 | 6.7 | 0.0 | NEUT | 落点即同业中位，无增长优势 |
| 杠杆 (D/E) | 0.631 | 18.705 | +1.59 | BULL | 几乎无杠杆（同业普遍 14–117） |
| 动量 (6m) | 9.64% | —（数据缺失） | — | NEUT | yfinance 通道受限，标未验证 |
- 最强 BULL：
quality_roe与leverage_de，z = +1.59；最弱：growth_revenuez = 0.0（NEUT），momentum_6m缺失。 - 一致度：5 BULL / 0 BEAR / 2 NEUT，overall 🟢；扣除 PE/FwdPE 重复票后为 4:0。无 |z|>2.5 的极端信号（来源：
04-quantitative.jsonlights）。 - 互补技术面（Qlib Alpha158 六因子，本地计算，内部数据）：ROC 35.2 分位、STD 22.6、BETA 61.7、RSQR 16.5（趋势质量差）、CORR 36.1、CNTP 0.60 处 99.5 分位（近 20 日上涨天数占比处历史极值）→ overall MIXED，1 bull / 0 bear / 5 neut。
反方读数：因子优势全部来自"静态便宜 + 资产负债表干净"这类慢变量，没有任何一个因子指向增长或动量；CNTP 处 99.5 分位说明短期上涨天数已到历史极值，反而是均值回归风险信号（来源：04-quantitative.json technical_complement）。
7. 风险矩阵 (Risk Matrix)
| 风险 | 概率 | 影响 | 缓解因素 |
|---|---|---|---|
| 吞吐量下滑（腹地钢铁/煤炭/铁矿需求萎缩） | 中 | 高 | 份额仍在提升（27.4%→28.2%）；但营收增长纯靠量，无价格对冲 |
| 高股息不可持续（派息率下调） | 中 | 高 | FCF 覆盖分红 1.32 倍；但 capex 三年从 3.3653 亿升至 7.0287 亿，OCF 从 23.8773 亿降至 18.8786 亿 |
| 估值均值回归 | 高 | 中 | PE 处十年 60.2 分位、PB 69.8 分位；中性目标价 4.4 元低于现价 4.62 元 |
| 区域港口整合 / 费率行政指导 | 中 | 中 | 2026 半年报公告口径"不涉及本公司资产、业务、人员和机构的调整"；但无时间表的同业竞争解决承诺 |
| 大宗商品与贸易政策扰动（关税/铁矿砂进口） | 中 | 中 | 内需为主，出口敞口低；政策细节未取得一手文件（标未验证） |
| 宏观减速（2026H1 GDP +4.7%、8 月制造业 PMI 49.8） | 中 | 中 | 大型企业 PMI 50.6 回到扩张区 |
（来源：L2a 05-qualitative.md §2/§8；M 层 02-market.json m_layer.macro；内部数据）
反方观点摘要
- L2b 最弱信号：
growth_revenuez = 0.0 NEUT —— 量化层唯一不给分的方向恰是"增长"（来源：04-quantitative.json）。 - L2a 最悲观意见：段永平视角——"这门生意的定价权在客户手里而不在公司手里（单位装卸收入六年无趋势），不属于我会重仓的类型"（来源：L2a
05-qualitative.md§2.1）。 - Persona panel 中的反对者：卡拉曼——"没有折扣，就不动"，现价 PE 12.902 / PB 1.2841 既不在硬资产折价区（PB<1）也不在盈利能力折价区（PE<10）（来源：L3
06-collision.md§4）。 - 最致命的一个 dissenting signal：单位装卸收入六年无趋势（23.15 → 21.99 → 22.38 元/吨）——它同时杀死"好生意🟢"与"提价驱动增长"两条看多逻辑，是把规则 3（BUY）挡在外面的唯一一道闸门（来源：L3
06-collision.md§3）。
7.5 DK 原则审计
| 原则 | 检查结果 | 灯 | 影响 |
|---|---|---|---|
| 坐标原则 | 对标清晰（9 家 A 股港口同业 + 自身十年分位）；但价差为"相对同业折价、相对自身历史溢价"，兑现路径无明确催化剂 | 🟡 | 按规则 11 追加冲突 + 置信度降一级 → confidence 0.35 |
| 家国原则 | 港口属国家支持方向（交通强国/世界一流港口/京津冀协同/一带一路），实控人河北省国资委；内需基建型，非国家交易对手方 | 🟢 | 无拦截 |
| 息价原则 | ① 股息回报 🟢（4.33% vs 10Y 国债 1.69%，FCF 覆盖 1.32 倍）；② 回购 ✗（无）；③ 价差空间 ✗（无折价，反而高于年线 +8.27%）；④ 安全边际 ✗（净现金/市值 29.12%、PE 12.902、PB 1.2841 三条硬条件全不满足）；⑤ 兑现路径 ✗ | 🔴 | 按规则 13 → WAIT |
| 取舍原则 | 相对无风险 1.69% 与现金，4.33% 股息具备有条件资格；相对"等更低价"不占优。仓位归属属 P 层 | 🟡 | 不上调仓位 |
DK 纪律规则检查结果（来源：L3 06-collision.json dk_assessment；knowledge/principles/）
- 规则 10（任一 DK 🔴 → PASS）：人工层面因息价原则 🔴 而成立；但引擎 CLI 无
--dk通道，dk_rules.supplied = false、规则 10–14 在引擎内全部not_evaluated。本报告采用 规则 13（安全边际<30% 或 息价原则🔴 → WAIT），理由：唯一红灯来自价格维度，规则 13 是框架为此设的专门规则，且两种读法仓位都是 已隐去（完整冲突记录见06-collision.jsonconflicts 第 1 条，诊断证据 内部数据）。 - 规则 14（全 DK 🟢 + L1 🟢 → 调高置信度）：未触发，双验加分不授予。
- L1 纪律（
03-discipline.json）：6 🟢 + 2 🟡 + 0 🔴 → 不触发红线拦截；两条 🟡 为 2638 法则大盘位置（上证 3888.11 低于其年线 3988.44584）与年线法则追高（现价 4.62 高于年线 4.2674，+8.27%（(4.62/4.2674−1)=8.27%））。 - 钱仓滚存：本次为 WAIT，无仓位，不涉及滚存（来源：L3
06-collision.json）。
8. 催化剂日历 (Catalyst Calendar)
| 时间 | 事件 | 潜在影响 |
|---|---|---|
| 2026-10 下旬（预期） | 2026 年三季报 | 验证吞吐量增长是否延续、毛利率能否守住 49% 上方 |
| 2027-03/04（预期） | 2026 年年报 + 分红预案 | 派息率是否维持 55.85%；capex 是否继续上行侵蚀 FCF |
| 不定期 | 河北港口集团同业竞争解决方案公告 | 若给出时间表与方案 → 坐标原则兑现路径转明确，可能升级观察 |
| 不定期 | 港口装卸费率政策调整 | 提价 = 唯一能打开"量价齐升"的路径；现行管制文件未取得，标未验证 |
| 不定期 | 建投交通等股东继续增持 | 已实施完毕 2.06%（8.11%→10.20%，2026-02-03）；后续增持为偏正面信号 |
（来源：01-capability.md、L2a 05-qualitative.md §6、内部数据）
9. 建仓策略与退出条件 (Position & Exit)
| 维度 | 内容 |
|---|---|
| 当前价格 | 4.62 元（2026-09-16） |
| 目标仓位 | 已隐去 |
| 建仓方式 | 不建仓；触发价格后按 DCA 分 3 批 入场 |
| 已隐去 | ① 价格 ≤ 3.95 元（净现金/市值回到 30% 以上，重跑规则 4 与 DK 息价）；② PE_TTM ≤ 10 倍（约 3.58 元，按 TTM EPS 0.35811 元自算）；③ PB ≤ 1.0 倍（约 3.60 元，按 BVPS 3.5981 元自算）；④ 且基本面未恶化（吞吐量未连续两季下滑、派息率未下调） |
| 止盈条件 | 无持仓不适用；若已建仓：PE > 16 倍（约 5.73 元）或股息率跌破 3.33%（约 6.0 元，对应 +29.2% 的乐观情景目标价）时评估减仓 |
| 已隐去 | ① 基本面止损：连续两个季度吞吐量同比下滑，或派息率下调 → 立即退出并降级为 PASS；② 价格止损：无持仓不适用；已建仓则跌破建仓价 已隐去 复核论文；③ 时间止损：等待 12 个月仍无估值回归且无催化剂 → 重估框架而非继续等待 |
| 减仓信号 | ① 股息率跌破 3.5%（红利逻辑失效）；② capex 继续上行且 OCF 下滑导致 FCF 覆盖分红 <1.1 倍；③ 河北港口集团整合出现对唐山港单体不利的货源腾挪公告 |
（触发价均为本报告自算参考：3.95 = 79.7273 亿 ÷ 30% ÷ 59.2593 亿股；3.58 = 0.35811 × 10；3.60 = 3.5981 × 1.0。来源：02-market.json、内部数据）
10. 行为偏误检查 (Bias Check)
| 偏误 | 风险等级 | 说明 |
|---|---|---|
| 确认偏误 | 高 | 标的来自"中证红利批次综合评分第 1"的幸存者名单，自带正面标签。反制：用单位装卸收入六年无趋势否掉定价权假设（好生意判 🟡），用六年净利 CAGR +1.6% 否掉成长叙事（需求稳定判 🟡），并主动采用最新 6 月末现金口径判安全边际 🟡 而非选用更有利的 3 月末数据 |
| 锚定效应 | 中 | 4.33% 股息率 vs 1.69% 国债的 264bp 利差、以及"距 52 周高点仅 6.7%"的伪折扣锚。反制：估值只用十年分位与三条硬线 |
| 近因偏误 | 高 | 2026H1 营收 +15.18%、净利 +13.97% 的近期强信号。反制：放回六年序列（归母净利 18.43 亿 → 19.9836 亿，CAGR +1.6%），单季高增被 2025 年装卸收入基数（53.2138 亿 < 2024 年 53.7019 亿）解释掉 |
| 过度自信 | 中 | 三处硬缺口：净现金口径跨 30% 硬线（29.12% ↔ 30.60%，实测可翻转决策）、费率管制文件未取得、yfinance 429 致 L2b 宏观/动量因子受限。反制：不给买入结论、仓位 已隐去、置信度 0.35 |
（来源：bias_check.json、adversarial_check.json）
反方强制检查 4 问答摘要（完整版见 adversarial_check.json）：亏钱的 5 种方式＝量下滑/高股息不可持续/估值回归/整合费率/成本刚性；跌 30%（3.234 元）三条硬条件同时触发但是否加仓取决于下跌性质（纯估值杀 → 买；基本面恶化 → 不买）；涨 30%（6.006 元）PE 达 16.77 倍、股息率降至 3.33%，绝不新建仓；近期影响＝名单光环 + 单季改善叙事 + 价格位置偏高（距 52 周高 6.7%）。
11. 碰撞结论与规则树命中
决策：WAIT，置信度 0.35（low）——decision / confidence / position_pct 三键逐字抄引擎 内部数据（confidence_score = 0.35）。
| 规则 | 结果 |
|---|---|
| 规则 1（好生意/护城河🔴→PASS） | 未命中（均 🟡） |
| 规则 2（好生意🟢+护城河🟢+安全边际🔴） | 未命中 |
| 规则 3（好生意🟢+安全边际🟡→BUY） | 未命中——仅差"好生意"一档，这是本次最需严防的误判点 |
| 规则 4（好生意🟡+安全边际🟡+绝对低估→BUY） | 未命中（三条硬条件全不满足） |
| 规则 5–9（需 L2a 整体🟢） | 未命中（L2a 整体 🟡） |
| 规则 11（坐标🟡→追加冲突 + 降置信） | 命中 |
| 规则 13（安全边际<30% 或 息价🔴） | 命中 → WAIT |
| 规则 14（全 DK🟢 + L1🟢） | 未命中 |
| 引擎兜底 | 命中（applicable_rule=null）→ WAIT @ 0.35 / 0% |
两处已防住的误判风险：① 规则 3 只差一档——若把"好生意"判为 🟢 即得 BUY，挡板是"单位装卸收入六年无趋势"；② 规则 4 靠一个季度数据翻转——若用 2026-03-31 现金（30.60%）则净现金条件成立，实测得 BUY（内部数据），且规则 13 在代码中位于规则 4 之前，两套口径都收敛到 WAIT。
12. 数据完整性声明（降级与未验证）
| 项目 | 状态 | 说明 |
|---|---|---|
| Yahoo Finance（yfinance） | 不可用 | query1/query2 持续 HTTP 429，影响 L2b（已用本地库对拍 + 显式指定 --peers 绕过） |
fengdata.py --mode financials | 降级 | 对 601000.SS 静默返回空；改用 --sina-financials + 东方财富 F10 |
fengdata.py --years 20 | 降级 | 参数无解析分支，静默忽略；历史序列改用本地库自算 |
| 企业自由现金流 PCF 口径 | 口径冲突 | baostock PCF = −23.92（负）与自算 TTM FCF 15.6859 亿矛盾，统一采用"OCF − capex"口径 |
| 港口装卸费率管制文件 | 未验证 | 未取得 2026 年现行收费管理规定原文，费率端判断仅逻辑推断，未进入任何灯色 |
| 2026 年工业利润 / 用电量 | 未验证 | 未取得一手读数，未作为判断依据 |
| 河北港口集团整合公告级文件 | 未验证 | 仅有搜索层面叙事，未用于抬升灯色 |
| 股东增持规模/均价 | 未验证 | 方向信号有，量价未经一手公告核实 |
| EV/EBITDA、PS 同业对比 | 未取得 | 工具未提供，标未验证 |
search_l2a_actions.txt、search_l2a_ratenews.txt | 检索失败 | 搜索引擎超时/零结果，如实记录，不静默跳过 |
留档自证：内部数据（最终引擎输出）、内部数据（验算）、内部数据（财务自算）、adversarial_check.json、bias_check.json。
最终结论：WAIT。 不是"永久排除"，而是"等价格回到有安全边际的位置再算账"——触发参考价 3.95 元 / PE 10 倍 / PB 1.0 倍，任一满足且基本面未恶化时重跑 L3。